Crescer sem criar mais dívida vai ser agora mais difícil

Com a conjuntura internacional a deteriorar-se, a economia portuguesa corre este ano o risco de, se quiser manter um ritmo de crescimento próximo de 2% ao ano, regressar, oito anos depois, aos défices externos. Um cenário indesejável para um país que tem um dos mais elevados endividamentos da Europa e um exemplo das limitações que Portugal enfrenta para apresentar de forma sustentável ritmos de crescimento elevados.

Nos últimos sete anos, Portugal registou sempre excedentes na sua balança com o exterior. Em 2018, anunciou a semana passada o Banco de Portugal, o saldo da balança corrente e de capital foi mais uma vez positivo, de 0,4% do PIB. Não têm sido valores particularmente elevados – nunca ultrapassaram os 3,2% do PIB, o que fica longe dos défices de mais de 10% atingidos anteriormente -, mas uma sequência tão longa de excedentes externos é um evento extremamente raro na história económica do país nas últimas décadas. De acordo com os dados da Comissão Europeia, entre 1986 e 2018, Portugal apresentou saldos positivos face ao exterior em sete anos, precisamente entre 2012 e 2018. Em todos os outros anos, houve défices.

Estes excedentes são ainda mais significativos se se levar em conta que estão a ser obtidos numa altura em que Portugal está a conseguir crescer acima da média europeia, o que traz a esperança de que finalmente o país possa ter encontrado um padrão de crescimento mais saudável, em que taxas de variação do PIB positivas deixaram de ser incompatíveis com uma situação equilibrada, e mesmo excedentária, da balança com o exterior. No passado, sempre que a economia cresceu mais rapidamente que a média europeia, tal ocorreu por força essencialmente de um contributo muito forte do consumo privado e público e do investimento, resultando na acumulação de um maior endividamento com o exterior.

Agora, as taxas de crescimento moderadamente altas (acima da média europeia, mas abaixo da generalidade dos países europeus com o mesmo nível de rendimento), acontecem num cenário em que a procura interna cresce também ela moderadamente e em que o contributo da procura externa (exportações menos importações) é muito mais favorável.

No entanto, esta série ininterrupta de anos com excedentes face ao exterior pode em 2019 estar em risco de terminar. Em 2018, o saldo positivo de 0,4% do PIB já foi o mais baixo desde 2012 (tinha sido de 1,6% em 2016 e de 1,4% em 2017) e a diminuição registada aconteceu essencialmente devido ao desempenho menos forte que as exportações portuguesas registaram na segunda metade do ano passado, numa conjuntura de abrandamento da economia mundial.

As expectativas são 2019 não são de melhoria da conjuntura internacional e, por isso, dificilmente o contributo da procura externa para o crescimento económico se tornará mais positivo. Se Portugal conseguir crescer a um ritmo semelhante ao dos últimos anos (2,1% em 2018) terá de fazê-lo com um maior contributo da procura interna.

Para além disso, o efeito positivo que o nível historicamente baixo das taxas de juro tem tido no saldo da balança externa portuguesa (influenciando o valor do pagamento de juros dos agentes económicos portugueses a residentes estrangeiros), apenas deverá ter tendência para se diluir progressivamente, à medida que o Banco Central Europeu retira as suas medidas monetárias expansionistas.

“Se a contribuição da procura externa para o crescimento se continuar a deteriorar em 2019 não será possível manter o mesmo crescimento de 2018 sem que não se verifique um impacto negativo no endividamento externo”, afirma Francesco Franco, professor da Nova SBE. O economista explica que por cada euro que é consumido e investido, 22 e 32 cêntimos respectivamente são importados, o que faz com que, com o saldo tão próximo do equilíbrio e num cenário de redução da procura externa, “um aumento do consumo privado e do investimento privado resulte num aumento das importações que pode levar a um agravamento do endividamento externo”.

Ricardo Cabral, professor na Universidade da Madeira, também considera que manter o ritmo de crescimento sem regressar a défices externos será, na actual conjuntura, “improvável”.

“Um contributo mais negativo das exportações líquidas para o crescimento económico tenderia a resultar numa deterioração das contas externas”, afirma, lembrando ainda que “é sobretudo o efeito preço nos passivos financeiros de Portugal que tende a determinar o sentido da evolução do endividamento face ao exterior”.

Pela positiva, assinala Ricardo Cabral, pode registar-se uma descida dos preços do petróleo, que foi um dos factores a contribuir em 2018 para um resultado menos positivo no saldo comercial. Ainda assim, conclui o economista, “o endividamento externo diminuiu em 2018, mas é provável que volte a aumentar em 2019”.

Endividamento elevado

O problema para Portugal é que, resultado da sequência histórica de défices externos registados pelo país ao longo das décadas apenas parcialmente compensadas pelos excedentes dos últimos anos, o endividamento externo do país é ainda um dos mais altos da Europa.

A Posição de Investimento Internacional (o saldo entre aquilo que o resto do mundo deve ao país e o que o país deve ao resto do mundo) foi, em 2018, de acordo com os dados recentemente publicados pelo Banco de Portugal, de -101,4% do PIB.

Desde 2014, este valor tem vindo a tornar-se menos negativo (no final desse ano era de 118,6%), encontrando-se agora ao nível mais favorável desde o início da crise financeira internacional em 2008. No entanto, entre todos os países da União Europeia, o endividamento líquido da economia portuguesa é ainda o quarto mais elevado, apenas atrás da Irlanda, Chipre e Grécia.

Este endividamento externo elevado é o resultado das dívidas acumuladas por particulares, empresas e Estado. Nestes três sectores tem sido evidente nos últimos anos a tendência de desendividamento. Com a crise, todos eles passaram a sentir mais dificuldades de acesso ao crédito, seja nos bancos seja nos mercados internacionais, e a dívida acumulada foi progressivamente diminuído, mais rapidamente entre os particulares e as empresas, apenas mais recentemente no Estado.

Em 2018, o peso no PIB da dívida de Estado, empresas e particulares voltou a diminuir, mas também houve alguns sinais de inversão da tendência. Em termos absolutos, pela primeira vez desde 2010, o nível de endividamento dos particulares voltou a subir face ao período homólogo do ano anterior. Um fenómeno que está associado ao aumento forte do recurso ao crédito para consumo. Por outro lado, a dívida acumulada com crédito para a compra de casa (a que de longe mais peso tem no total) continua a diminuir, embora a um ritmo cada vez mais lento (-1,6% no final de 2018, quando em 2013 e 2014, caia mais de 4% ao ano).

É este nível de endividamento ainda muito alto que torna o possível regresso de Portugal a défices mais preocupante. “A mudança de um défice externo crónico para um equilíbrio externo foi uma mudança decisiva para Portugal. Este é um feito que tem de ser mantido”, afirma Francesco Franco, salientando que a posição externa muito negativa que o país ainda tem “é o calcanhar de Aquiles” da economia portuguesa. Defendendo que os desequilíbrios internos, como o desemprego, são agora menos preocupantes, o economista defende que “Portugal deveria apontar ao registo de excedentes externos durante bastante tempo para reduzir o endividamento externo líquido”.

Ricardo Cabral também constata que “o nível de dívida externa nunca baixou significativamente e continua demasiado elevado”. Ainda assim, assinala que não se estaria perante um problema que pusesse em causa a esta estabilidade de curto prazo da economia, por dois motivos: “por um lado, uma parte significativa da dívida externa do país é detida pelo sector oficial (empréstimos da UE e do Eurosistema), por outro lado, porque os défices externos serão de pequena dimensão, provavelmente de menos de 1% do PIB em 2019”.

Existe, é claro, sempre a possibilidade de, com a conjuntura externa a não ajudar, manter a procura interna limitada, evitando assim o regresso a défices externos. A consequência disso seria, quase certamente, uma travagem acentuada da economia, que apenas poderia ser evitada com o aumento significativo da produtividade - algo que há muito é desejado, mas ainda não conseguido.